安踏虽然上半年毛利率下跌4.28％，但其业绩还是符合大众的预期，而且收入增长强劲，主要受惠于均价上升逾10％及第三季订货会订单于6月付运。另外，安踏次季同店销售增长，以及明年首季订货会订单增长，均有放缓迹象，相信市场未来数季焦点将着眼于同店销售增长及订货会订单。

虽然中期业绩较预期好，但明年首季订货会的订单增长，较我们预期为低，基于行业及订单增长风险增加，加上未来两个财政年度有效税率上升，预期利润率受压，我们相应下调2012／13年盈测5.6％及7.9％，但集团整体营运表现续见理想，我们续维持其「买入」投资评级，目标价12.59元。

重点：

业绩概览：上半年度纯利增长22％至9.27亿人民币，整体业绩合符我们预期，其中收入增长强劲达28.9％，主要受惠于均价上升逾10％及第三季订货会订单于6月付运，但毛利率下跌至42.8％，属我们预期之内，料全年毛利率与2010年全年相若，主要受惠下半年提价超过10％，抵销原材料及税项的影响。

零售层面：安踏第二季度同店销售增长为中单位（5％-7％），较首季度的高单位数增长略为回落，主要受期内天气不稳影响。全年仍维持高单位数字的增长（7％-8％）。集团今年上半年新增295个零售店铺（不包括安踏儿童系列店及运动生活系列店），占全年目标45％，期内零售层面的库存水平及折扣维持健康水平。集团同时维持今年年底新增650间安踏品牌零售店铺的目标，届时集团零售店铺料达8，200间。

2012年首季订单放缓：2012年第一季度订货会录得订单额按年增长15％，较2011年度平均22.0％为低，主要由产品平均售价有超过10％的升幅，支持订单增长。虽然伦敦奥运临近，惟我们相信于现时行业前景存在风险，及吸收2008年北京奥运的经验后，预期批发商不会大举买入存货，因此相信其明年次季订货会订单额的增长，很大机会与第一季度15％的增长相若。

估值：尽管我们认为安踏的库存及营销管理能力均较同业优胜，但行业库存积压，仍使2012-13年收入增长存不确定性。基于行业及订单增长风险增加，加上未来两个财政年度有效税率上升，预期利润率受压，我们相应下调安踏2012／13年盈测5.6％及7.9％，2011-2013年每股盈利年复合增长13.0％。安踏现价相等于今、明（2011及2012年）两年预测市盈率10.9倍及9.7倍，低于近3年历史平均14.0倍预测市盈率，由于安踏的库存及营销管理能力均比同行优胜，因此我们续维持其「买入」投资评级，目标价由13.84港元下调至12.59港元，相当于2011年度14.0预测市盈率，潜在升幅28.6％。